Private Equity: Ο κορεσμός της αγοράς γεννά το Runaway Dealmaking

1
Private Equity: Ο κορεσμός της αγοράς γεννά το Runaway Dealmaking

Πριν από πενήντα χρόνια, οι χορηγοί μοχλευμένων εξαγορών (LBO) είχαν έναν απλό στόχο στο μυαλό τους: να βοηθήσουν τους διευθυντές τμημάτων μεγάλων εταιρειών να αποκτήσουν την ανεξαρτησία τους και να αντλήσουν περισσότερη αξία από λειτουργικές μονάδες που είχαν προηγουμένως πεινάσει για μετρητά.

Όμως, ο χαμηλός καρπός των εξαγορών της διοίκησης και των εταιρικών αγορών έχει κυρίως εξαφανιστεί. Οι ομάδες διαχείρισης σπάνια είναι οι δημιουργοί των συναλλαγών. Ακόμη και οι επενδυτικοί τραπεζίτες συχνά ζημιώνονται καθώς οι διαχειριστές κεφαλαίων LBO προμηθεύονται απευθείας συμφωνίες.

Το υπερβολικό κεφάλαιο οδηγεί τη δραστηριότητα συμφωνιών

Από την παγκόσμια οικονομική κρίση (GFC), οι χρηματοπιστωτικές αγορές έχουν πλημμυρίσει με φρέσκο ​​κεφάλαιο. Οι πολιτικές αγοράς περιουσιακών στοιχείων και χαμηλών επιτοκίων των κεντρικών τραπεζών έχουν δημιουργήσει υπερβολική ρευστότητα και βιασύνη για απόδοση.

Οι διαχειριστές των συνταξιοδοτικών ταμείων και οι άλλοι θεσμικοί επενδυτές είδαν ότι οι μετοχές και τα ομόλογα που κατέχουν σημασμένα στην αγορά σημείωσαν επανειλημμένα νέα υψηλά λόγω αυτής της εισροής κεφαλαίων. Μηχανικά, αυτά τα ιδρύματα έπρεπε να αυξήσουν τη δέσμευσή τους για τα ιδιωτικά κεφάλαια (PE), έστω και για να διατηρήσουν ένα ισορροπημένο χαρτοφυλάκιο.

Δύο χρόνια μετά την πανδημία, ξηρής σκόνης στις ιδιωτικές αγορές ξεπερνά τα 3 τρισεκατομμύρια δολάρια, τα δύο τρίτα των οποίων ανατίθενται μόνο σε ΠΕ. Αυτό ήταν ιδιαίτερα ενοχλητικό πέρυσι καθώς Οι δημόσιες λίστες άρπαξαν τη μερίδα του λέοντος αξίας εξόδου για να επωφεληθούν από υπερβολικές αποτιμήσεις, καθιστώντας τα LBO λιγότερο ελκυστικά για τους πωλητές.

Η αυξημένη κατανομή κεφαλαίων στην κατηγορία περιουσιακών στοιχείων προσέλκυσε νεοεισερχόμενους. Σε όλο τον κόσμο, υπάρχουν τώρα περισσότερες από 5.000 επιχειρήσεις πολυαιθυλενίου, διπλάσιος από τον αριθμό πριν από μια δεκαετία. Οι γενναιόδωρες δομές τελών και τα εύκολα χρήματα ήταν αδύνατο να αντισταθούν. Κατά συνέπεια, υπάρχουν πάρα πολλοί υποψήφιοι αγοραστές για πολύ λίγους στόχους απόκτησης.

Το πολυσύχναστο ανταγωνιστικό τοπίο οδήγησε σε απότομη αύξηση των αποτιμήσεων — τα πολλαπλάσια EBITDA εισόδου κυμάνθηκαν μεταξύ 12 και 14 φορές τα τελευταία τρία χρόνια, από οκτώ φορές το 2009 — καθώς και αισθητή μείωση του αριθμού των εταιρειών χαρτοφυλακίου που κατέχονται σε κάθε μεμονωμένο επενδυτικό όχημα.

Πριν από είκοσι χρόνια, ένα τυπικό ταμείο εξαγοράς vintage επένδυσε σε 10 έως 12 εταιρείες. Σήμερα, έξι έως οκτώ επενδυτές είναι περισσότερο ο κανόνας. Αυτό ανάγκασε τους διαχειριστές κεφαλαίων να ακολουθήσουν στρατηγικές αγοράς και κατασκευής για να ξοδέψουν την ξηρή σκόνη τους. Πέρυσι, τα πρόσθετα αντιπροσώπευαν σχεδόν τα τρία τέταρτα της δραστηριότητας εξαγοράς στις ΗΠΑ έναντι 57% μια δεκαετία νωρίτερα.

Η άνευ προηγουμένου συγκέντρωση κεφαλαίων από PE δεν είναι απλώς ένα βήμα στην παγκόσμια δραστηριότητα συγχωνεύσεων και εξαγορών. Μια ανησυχητική επίπτωση του έντονου ανταγωνισμού είναι ο πολλαπλασιασμός των αυθαίρετων συναλλαγών.

Αρχικά, ας εξετάσουμε τους δύο τύπους LBO που κέρδισαν σε δημοτικότητα, αν όχι δικαιολογημένα, στον απόηχο του GFC.

Διαφημιστικό πλακίδιο για Εναλλακτικές Επενδύσεις: Ένα Primer για Επαγγελματίες Επενδύσεων

Χορηγός σε Χορηγό ή Δευτερεύουσες αγορές

Γνωστές και ως συναλλαγές «pass-the-parcel», οι δευτερεύουσες εξαγορές (SBOs) εμφανίστηκαν στις αρχές της δεκαετίας στις πιο ώριμες — διαβάστε: κορεσμένες — αγορές της Βόρειας Αμερικής και της Ευρώπης. Τα κίνητρα πίσω από τέτοιες συμφωνίες – όπου μια εταιρεία PE αγοράζει την εταιρεία χαρτοφυλακίου μιας άλλης – εξαρτώνται από το αν κάποιος αγοράζει ή πουλά.

Από την πλευρά της αγοράς, με λιγότερους νέους στόχους εξαγορών, οι χρηματοοικονομικοί χορηγοί κυνηγούν εταιρείες που έχουν ήδη εξαγοραστεί. Ένα SBO συνήθως απαιτεί ανακεφαλαιοποίηση. Ως διαδικασία διάρθρωσης, αυτό είναι πολύ πιο απλό από την πλήρη αναδοχή και κοινοπραξία ενός πακέτου δανείου για μια επιχείρηση με την οποία οι αγορές χρέους δεν γνωρίζουν.

Από την πλευρά της πώλησης, καθώς οι διαχειριστές κεφαλαίων αγωνίζονται να βγουν από ένα γερασμένο χαρτοφυλάκιο, εάν οι εταιρικοί αγοραστές αποδειχθούν απρόθυμοι να πληρώσουν πολύ απαιτητικές αποτιμήσεις ή αντιμετωπίζουν ασταθείς χρηματιστηριακές αγορές που δεν εγγυώνται μια ομαλή διαδικασία IPO, μπορούν να στραφούν σε ομοτίμους με υπερβολική ξηρή σκόνη .

Το 2001, λιγότερο από το 5% των εξαγορών ήταν SBO. Αλλά η ιδέα κέρδισε γρήγορα έλξη. Μέχρι τον Ιανουάριο του 2003, μετά τη διάθεση του χειριστή μπίνγκο Gala στους συναδέλφους του Ηνωμένου Βασιλείου Candover και Cinven, ένας διευθυντής της PPM Ventures εξήγησε:Αυτή είναι η εποχή της εξαγοράς του τριτογενούς κλάδου.Τελικά, οι εξαγορές τεταρτογενούς και πεμπτουσίας θα γίνουν ο κανόνας. Σήμερα, τα SBO αντιπροσωπεύουν τουλάχιστον το 40% των εξόδων PE παγκοσμίως. Το μερίδιό τους έχει φτάσει ή υπερβαίνει το ήμισυ του συνολικού όγκου εξαγορών Τα τελευταία χρόνια.

Για ορισμένους χρηματοοικονομικούς χορηγούς, οι SBO πρακτικά αντιπροσωπεύουν ολόκληρη τη ροή των συναλλαγών. Από τις 18 συναλλαγές που ολοκληρώθηκαν από την Astorg Partners με έδρα το Παρίσι τα τελευταία πέντε χρόνια, για παράδειγμα, 15 ήταν SBO. Οι τρεις εξαιρέσεις ήταν εξαγορές επιχειρήσεων που υποστηρίζονται από VC.

Επειδή οι συναλλαγές μεταξύ χορηγών επωφελούνται από τις προϋπάρχουσες σχέσεις με τους δανειστές, τείνουν να υποστηρίζουν υψηλότερους δείκτες χρέους. Αυτό εξηγεί γιατί αποτελούν περισσότερο από το ήμισυ του συνολικού όγκου ετήσιων δανείων με μόχλευση παγκοσμίως — το 2017, το μερίδιό τους ήταν σχεδόν τα δύο τρίτα της αγοράς δανείων LBO των ΗΠΑ.

Ωστόσο, το μεγαλύτερο πρόβλημα με τα SBOs είναι ότι, σύμφωνα με ακαδημαϊκή έρευνα, τείνουν να υπολειτουργούν και να καταστρέφουν την αξία για τους επενδυτές όταν γίνονται από αγοραστές υπό πίεση να ξοδέψουν.

Περιοδικό Financial Analysts Current Issue Tile

Relapse ή Boomerang Buyouts

Τίποτα δεν απεικονίζει καλύτερα την ιδιότροπη εμμονή του κλάδου στις συναλλαγές από το γούστο του για επαναγορές — σύμφωνα με το οποίο ένας χρηματοοικονομικός χορηγός εξαγοράζει μια εταιρεία που ανήκε στο παρελθόν, συχνά πολύ πρόσφατα.

Οι εξαγορές μπούμερανγκ ή υποτροπής (RBO) εμφανίστηκαν στην αρχή του το dot-com και το crash των τηλεπικοινωνιών στα πρώτα χρόνια. Ως εκ τούτου, είχαν νόημα. Αντιπροσώπευαν μια ευκαιρία για διαχειριστές αμοιβαίων κεφαλαίων με άρτια γνώση ενός περιουσιακού στοιχείου να το αγοράσουν ξανά σε αυτό που, ελπίζουμε, ήταν μια προσωρινά μειωμένη αποτίμηση.

Δυστυχώς, η πρακτική εξαπλώθηκε κατά τη διάρκεια της πιστωτικής έκρηξης του 2004 έως το 2008. Όπως και οι δευτερεύουσες εξαγορές, οι RBO αποτελούν υποπροϊόν του σταδίου ωρίμανσης του κλάδου. Δεν μπορούν να κρύψουν την απελπισία των δραστών να κερδίσουν αμοιβές βάζοντας χρήματα στη δουλειά λόγω τύψεων ενός πωλητή ή ενός συνδρόμου υποτροπής.

Σε ένα τυπικό σενάριο, ένας διαχειριστής αμοιβαίων κεφαλαίων αποκτά μια επιχείρηση και στη συνέχεια την εισάγει στις δημόσιες αγορές λίγο αργότερα για να την πάρει ξανά ιδιωτική όταν η τιμή της μετοχής της εταιρείας πέσει στιγμιαία για οποιονδήποτε λόγο.

Οι RBO μπορούν συχνά να καταλήξουν σε χρεοκοπίες ή στα χέρια των δανειστών τους. Ο εκδότης τηλεφωνικού καταλόγου της Ιταλίας Seat Pagine Gialle είναι ένα χαρακτηριστικό παράδειγμα. Οι ευρωπαϊκές εταιρείες PE BC Partners, Investitori και CVC επένδυσαν το 1997, αποχώρησαν το 2000 και στη συνέχεια επανεπένδυσαν τρία χρόνια αργότερα σε μια συμφωνία αξίας 5,65 δισεκατομμυρίων ευρώ. Έχασαν τα ίδια κεφάλαιά τους το 2012 καθώς οι πιστωτές ανέλαβαν την αναξιοπαθούντα εταιρεία. Η προηγούμενη γνώση του Seat Pagine Gialle ήταν ελάχιστα ωφέλιμη για τους BC Partners et al, όταν η διακοπή της τεχνολογίας ανάγκασε τις κίτρινες σελίδες να μετακινηθούν στο διαδίκτυο.

Tile for Future of Work in Investment Management: Έκθεση 2021

Ένα Μαύρο Κουτί που κάνει τον εαυτό του

Η ματαιότητα των δευτερευουσών εξαγορών και των επαναληπτικών εξαγορών ωχριά σε ασήμαντη θέση δίπλα σε αυτή μιας πιο πρόσφατης εξέλιξης.

Καθώς αγωνίζονται να βρουν επαρκείς στόχους σε μια υπερπλήρη, υπερτιμημένη αγορά, οι διαχειριστές κεφαλαίων αγοράζουν εταιρείες χαρτοφυλακίου από τους εαυτούς τους. Απλώς μεταφέρουν περιουσιακά στοιχεία από το ένα vintage fund στο άλλο ενώ χρεώνουν τέλη συναλλαγής. Το 2021, τέτοιου είδους εξαγορές ανήλθαν σε 42 δισεκατομμύρια δολάρια παγκοσμίως. αύξηση 55% από το 2020 και 180% από το 2019.

Φυσικά, πολλές από αυτές τις συναλλαγές πραγματοποιούνται με ασφάλιστρα σε σχέση με την τιμή που κατέβαλε αρχικά το επενδυτικό όχημα πώλησης, επιτρέποντας στους διαχειριστές να επιβάλλουν επίσης αμοιβές απόδοσης. Η αυτοεξυπηρέτηση δίνει επίσης το δικαίωμα στις εταιρείες ΑΕ να συνεχίσουν να επιβάλλουν ετήσιες προμήθειες διαχείρισης, οι οποίες στη συνέχεια προέρχονται από το ταμείο συνέχισης και όχι από το ταμείο πώλησης.

Οι επαγγελματίες PE υποστηρίζουν ότι η αγορά των δικών τους περιουσιακών στοιχείων χαρτοφυλακίου είναι ένας τρόπος να συνεχίσουν να υποστηρίζουν τους νικητές τους. Πιθανότατα, ανακάλυψαν ότι μπορούν να βγάλουν περισσότερα χρήματα μέσω διαρκών αμοιβών παροχής συμβουλών, συναλλαγών, παρακολούθησης και διευθυντών παρά μέσω φερόμενου τόκου – το μερίδιό τους στα κέρδη κεφαλαίου. Συγκεντρώνοντας περισσότερα κεφάλαια από αυτά που μπορούν να διαθέσουν μέσω νέων εξαγορών στην ανοιχτή αγορά, ωθούνται να ανακατέψουν τα περιουσιακά στοιχεία του χαρτοφυλακίου εσωτερικά.

Είναι καλύτερο να κρατάμε τους επενδυτές και να ανακυκλώνουμε περιουσιακά στοιχεία παρά να μην επενδύουμε και να επιστρέψουμε τα αχρησιμοποίητα κεφάλαια σε περιορισμένους εταίρους (LPs), τους θεσμικούς επενδυτές των οποίων τα χρήματα διαχειρίζονται οι εταιρείες PE.

Αρχικά, οι διαχειριστές κεφαλαίων ήταν νευρικοί για την αυτοσυναλλαγή. Ανησυχούσαν ότι οι επενδυτές της LP θα είχαν αντίρρηση σε τέτοιες αδιαφανείς ανακατατάξεις χαρτοφυλακίου και σε πιθανές συγκρούσεις συμφερόντων. Πράγματι, χωρίς την εμπορία περιουσιακών στοιχείων του χαρτοφυλακίου σε εξωτερικούς πλειοδότες, είναι αδύνατο να εκτιμηθεί εάν οι συναλλαγές πραγματοποιούνται σε εύλογες αξίες αγοράς, σε καθαρά εμπορική βάση. Δεδομένης της αυξανόμενης πανταχού παρουσίας λογιστικών παραποιήσεων, συμπεριλαμβανομένων των επιστροφών EBITDA, αυτό είναι μια πραγματική ανησυχία.

Ωστόσο, οι διαχειριστές κεφαλαίων έχουν βρει μια λύση για να αποκρούσουν τις κατηγορίες για παραβίαση των καταπιστευματικών τους καθηκόντων. Ζητούν από λογιστές και δικηγόρους – των οποίων οι συμβουλευτικές αμοιβές πληρώνουν – να εξασφαλίσουν μια «δίκαιη» διαδικασία εκδίδοντας «ανεξάρτητες» εκθέσεις που δικαιολογούν τις αποτιμήσεις που έχουν ανατεθεί σε αυτές τις εσωτερικές συναλλαγές. Et voilà!

Πλακίδιο για παζλ πληθωρισμού, χρημάτων και χρέους: Εφαρμογή της δημοσιονομικής θεωρίας του επιπέδου τιμών

Έλλειψη Οικονομικού Σκοπού

Ο εκφυλισμός του εμπορίου ιδιωτικών κεφαλαίων δεν είναι κάτι νέο. Από την απομάκρυνση περιουσιακών στοιχείων στη δεκαετία του 1980 έως την ανατροπή περιουσιακών στοιχείων στα μέσα της δεκαετίας, η πτωτική πορεία έχει μακρά ιστορία. Αλλά μετά από τόσα χρήματα που τυπώθηκαν στον απόηχο της οικονομικής κρίσης και ειδικά κατά τη διάρκεια της πανδημίας, η τάση έχει επιταχυνθεί.

Να δανειστεί χαλαρά από το ο αείμνηστος ανθρωπολόγος David Graeberη δραπέτη διαπραγμάτευση PE είναι απλώς συναλλακτική δραστηριότητα που είναι τόσο εντελώς περιττή ή καταστροφική που ακόμη και οι υπεύθυνοι συναλλαγής δεν μπορούν να δικαιολογήσουν την εμφάνισή της.

Ο πρωταρχικός σκοπός τέτοιων συναλλαγών φαίνεται να είναι η μετατόπιση των περιουσιακών στοιχείων από το ένα χέρι στο άλλο, μόνο και μόνο για χάρη της ενεργού δραστηριότητας και της χρέωσης τελών, με μικρή οικονομική αξία στη διαδικασία. Και, όλο και περισσότερο, αυτά τα δύο χέρια ανήκουν στο ίδιο κόμμα.

Ο συνδυασμός συμφωνιών από χορηγούς σε χορηγούς, εξαγορές υποτροπής και ανακατατάξεις περιουσιακών στοιχείων εντός της ίδιας εταιρείας, δίνει σε ένα σημαντικό ποσοστό της δραστηριότητας συγχωνεύσεων και εξαγορών στην PE μια δυσάρεστη και ακόμη και αιμομικτική χροιά: συνεχώς ανακυκλούμενο κεφάλαιο — χρέος και ίδια κεφάλαια — πίσω από κλειστές πόρτες ένα εξειδικευμένο οικοσύστημα.

Αυτό που ξεκίνησε τη δεκαετία του 1970 ως μια καινοτόμος πρακτική για να βοηθήσει τα διευθυντικά στελέχη να βρουν καλύτερα σπίτια για αναξιοπαθούντα ή μη αγαπημένα εταιρικά περιουσιακά στοιχεία, είναι η εγκατάσταση ενός εμπορίου που εξάγει ενοίκια και αυτοεξυπηρετείται.

Αν σας άρεσε αυτή η ανάρτηση, μην ξεχάσετε να εγγραφείτε στο Επιχειρηματικός επενδυτής.


Όλες οι αναρτήσεις είναι γνώμη του συγγραφέα. Ως εκ τούτου, δεν θα πρέπει να ερμηνεύονται ως επενδυτικές συμβουλές, ούτε οι απόψεις που εκφράζονται αντικατοπτρίζουν απαραίτητα τις απόψεις του Ινστιτούτου CFA ή του εργοδότη του συγγραφέα.

Πίστωση εικόνας: ©Getty Images / LeventKonuk


Επαγγελματική μάθηση για μέλη του Ινστιτούτου CFA

Τα μέλη του Ινστιτούτου CFA έχουν την εξουσία να αυτοκαθορίζονται και να αναφέρουν μόνοι τους τις πιστώσεις επαγγελματικής μάθησης (PL) που αποκτήθηκαν, συμπεριλαμβανομένου περιεχομένου για Επιχειρηματικός επενδυτής. Τα μέλη μπορούν να καταγράφουν πιστώσεις εύκολα χρησιμοποιώντας τους διαδικτυακός ιχνηλάτης PL.

Σεμπαστιάν Καντέρλ

Ο Sebastien Canderle είναι σύμβουλος ιδιωτικού κεφαλαίου. Έχει εργαστεί ως στέλεχος επενδύσεων για πολλούς διαχειριστές κεφαλαίων. Είναι συγγραφέας πολλών βιβλίων, μεταξύ των οποίων Η παγίδα του χρέους και Το καλό, το κακό και το άσχημο των ιδιωτικών κεφαλαίων. Ο Canderle δίνει επίσης διαλέξεις για εναλλακτικές επενδύσεις σε σχολές επιχειρήσεων. Είναι υπότροφος του Ινστιτούτου Ορκωτών Λογιστών στην Αγγλία και την Ουαλία και είναι κάτοχος MBA από το The Wharton School.

παρόμοιες αναρτήσεις

Leave a Reply