Πνιγμός στο Private Equity Pool

0
Πνιγμός στο Private Equity Pool

Τι είναι πιο εκπληκτικό σχετικά με τους συγκεντρωτικούς υπολογισμούς απόδοσης της ιδιωτικής αγοράς;

Η ευρεία «ανοχή» των μαθηματικών λαθών, η μεγάλη ανακρίβεια και η αντιπροσωπευτικότητα μεταξύ των ιδιωτικών επενδυτών της αγοράς, των συμβούλων, των ενθουσιωδών, των επικριτών, ακόμη και των ακαδημαϊκών.

Στις παραδοσιακές κατηγορίες περιουσιακών στοιχείων, οι επαγγελματίες επενδύσεων εστιάζουν στο λέιζερ σε κάθε «μικρό» διαφοράς απόδοσης στις αναλύσεις απόδοσης. Με τα περιουσιακά στοιχεία της ιδιωτικής αγοράς, ωστόσο, η υπερβολική προσέγγιση είναι η καθημερινότητα.

The Troubled Waters of Private Equity Performance Attribution

Η μεταβλητότητα των ταμειακών ροών καθιστά την απόδοση απόδοσης των περιουσιακών στοιχείων της ιδιωτικής αγοράς πολύ πιο δύσκολη: Οι αποδόσεις δεν δημιουργούνται από μια σταθερή υποκείμενη βάση περιουσιακών στοιχείων, επομένως δεν υπάρχει δυνατότητα επανεπένδυσης ή σύνθετης επένδυσης.

Όπως έχω γράψει προηγουμένως, η σημερινή εργαλειοθήκη απόδοσης απόδοσης αποτελείται από μετρήσεις — εσωτερικά ποσοστά απόδοσης (IRR), συνολικές αξίες προς πληρωμή (TVPI), ισοδύναμα δημόσιας αγοράς (PME) και διάφορα άλφα — που λειτουργούν μεμονωμένα επίπεδο ενεργητικού στην καλύτερη περίπτωση, αλλά δεν μπορεί να γενικευτεί.

Λοιπόν, τι σημαίνει στην πραγματικότητα γενίκευση;

Συγκρισιμότητα

Σε μη μαθηματικούς όρους, η γενίκευση επιτρέπει ουσιαστικές συγκρίσεις. Θα πρέπει να μπορούμε να πούμε εάν ένα δεδομένο IRR ή TVPI είναι αντικειμενικά «καλύτερο» από ένα άλλο, ότι αντιπροσωπεύει μεγαλύτερη απόδοση ή λιγότερο κίνδυνο.

Λαμβάνοντας υπόψη δύο συγκρίσιμες επενδύσεις, είναι ένα IRR 15% καλύτερο από το 10%; Ενώ η οπτική ψευδαίσθηση υπονοεί ότι είναι, στην πραγματικότητα δεν μπορούμε να δώσουμε ακριβή απάντηση χωρίς περισσότερα δεδομένα. Χρειαζόμαστε πληροφορίες σχετικά με το χρόνο και το κεφάλαιο που επενδύεται. Αυτό σημαίνει χρονικά σταθμισμένες μετρήσεις αντί για προσεγγίσεις με στάθμιση χρημάτων που χρησιμοποιούνται αυτήν τη στιγμή.

Αυτό το 10% IRR μπορεί να είναι προτιμότερο εάν κερδίζεται για μεγαλύτερο χρονικό διάστημα, ας πούμε τέσσερα χρόνια σε αντίθεση με δύο χρόνια για το 15%. Αυτό οδηγεί σε πολλαπλάσιο 1,4x επί του επενδυμένου κεφαλαίου (MOIC) για το 10%, το οποίο ξεπερνά το 1,3x MOIC του 15%. Αλλά χρειαζόμαστε ακόμα ένα στοιχείο διάρκειας για να καταλήξουμε σε οποιοδήποτε λογικό συμπέρασμα.

Σύμφωνα με την αφήγηση του IRR, τα χρήματα που ανακτήθηκαν νωρίτερα θα μπορούσαν να επανεπενδυθούν με το ίδιο ποσοστό απόδοσης. Αλλά αυτό είναι απλώς μια υπόθεση. Στο σταθερό εισόδημα, μια προπληρωμή αντιμετωπίζεται συνήθως ως κίνδυνος επανεπένδυσης. Οι προηγούμενες επιστροφές δεν αποτελούν εγγύηση για μελλοντικά αποτελέσματα.

Ας ταράξουμε όμως ακόμα περισσότερο τα νερά και ας ρίξουμε άλλη μια πέτρα.

Περιοδικό Financial Analysts Current Issue Tile

Είναι ένα MOIC 1,4x καλύτερο από ένα 1,3x; Φυσικά, σωστά; Στην πραγματικότητα, όλα εξαρτώνται από το πραγματικό κεφάλαιο που θα αναπτυχθεί έναντι του κεφαλαίου που είχε δεσμευτεί να αναπτυχθεί. Εάν το 1,4x MOIC παράγεται από αναληφθέν κεφάλαιο που είναι μόνο το 50% μιας δέσμευσης αναφοράς και το 1,3x γίνεται σε μια πανομοιότυπη δέσμευση που έχει αναληφθεί 100%, η τελευταία υπερέχει της πρώτης.

Με βάση αυτή τη λογική, όλοι οι υπολογισμοί PME και άλφα που προκύπτουν υποφέρουν από τους ίδιους εννοιολογικούς περιορισμούς. Ως αποτέλεσμα, όλες οι σταθμισμένες με το χρήμα πληροφορίες τεταρτημορίου και οι ταξινομήσεις για επενδύσεις ιδιωτικής αγοράς και σχετικά με τις επενδύσεις της ιδιωτικής αγοράς μπορούν να δημιουργήσουν σημαντική παραμόρφωση δεδομένων.

Προσθετικότητα

Με μαθηματικούς όρους, η γενίκευση υποδηλώνει ότι η προσθετικότητα είναι προϋπόθεση για οποιαδήποτε ισχυρή στατιστική ανάλυση. Το παραπάνω παράδειγμα δείχνει ότι χωρίς ακριβή προσθετικότητα, δεν μπορούμε να προσδιορίσουμε έναν αντιπροσωπευτικό μέσο όρο.

Οι κανόνες των χρηματοοικονομικών μαθηματικών υπαγορεύουν ότι ο μέσος όρος των επιτοκίων είναι εφικτός μόνο μέσω της σύνθεσης. Αλλά το IRR δεν μπορεί να συνδυαστεί σωστά με την πάροδο του χρόνου. Όταν τα IRR παρουσιάζονται ως ετήσιες μετρήσεις ή ως μέτρα ορίζοντα, ή ακόμα χειρότερα από την άποψη της ακρίβειας από την έναρξή του επιστρέφουν, μπορούν παραποιούνται σοβαρά τις πραγματικές αποδόσεις.

Αλλά ακόμα κι αν το IRR μπορούσε να συνδυαστεί όπως στο παράδειγμά μας MOIC, χωρίς περισσότερες πληροφορίες σχετικά με τη χρήση κεφαλαίου, η φύση των MOIC μας εμποδίζει να υπολογίσουμε σωστά τον μέσο όρο της απόδοσής τους.

Ο μέσος όρος IRR των δύο υποθετικών επενδύσεών μας δεν είναι 12,5%, ούτε ο μέσος όρος MOIC 1,35 φορές είναι η πραγματική μέση απόδοση. Και πάλι, χρειαζόμαστε μια συνιστώσα διάρκειας καθώς και δεδομένα στάθμισης κεφαλαίου για να μπορέσουμε να κάνουμε ουσιαστικές εκτιμήσεις.

Διαφημιστικό πλακίδιο για Εναλλακτικές Επενδύσεις: Ένα Primer για Επαγγελματίες Επενδύσεων

The Pooling Trap

Η ακαθάριστη προσέγγιση είναι ακόμη πιο εντυπωσιακή στους υπολογισμούς της συνολικής απόδοσης ιδιωτικών κεφαλαίων. Οι μελέτες συχνά συγκεντρώνουν τις ταμειακές ροές, αντιμετωπίζοντας αυτές από διαφορετικά αμοιβαία κεφάλαια σαν να προέρχονται από ένα μόνο ταμείο. Αυτό παραμορφώνει τα δεδομένα ακόμη περισσότερο από τα προηγούμενα παραδείγματά μας.

Οι ετήσιες διαφορές αξίας πολλών μονάδων βάσης αντιμετωπίζονται χωρίς να λαμβάνεται υπόψη η μαθηματική ακρίβεια ή αντιπροσωπευτικότητα.


Συγκέντρωση ταμειακών ροών

Διάγραμμα που δείχνει τις Ετήσιες Διαφορές Ιδιωτικών Αγορών

Ο προηγούμενος πίνακας απεικονίζει τις ταμειακές ροές τριών αμοιβαίων κεφαλαίων διαφορετικών μεγεθών και εσόδων ξεχωριστά, ομαδοποιημένες και ομαδοποιημένες και σταθμισμένες. Δηλαδή, οι ταμειακές ροές υπολογίζονται pro forma, σταθμίζοντας τις μεμονωμένες ταμειακές ροές με το σχετικό βάρος των επιμέρους κεφαλαίων.

Το συγκεντρωτικό IRR 9,14% διαφέρει τόσο από τον (μαθηματικά σωστό) σταθμισμένο μέσο όρο IRR των μεμονωμένων αμοιβαίων κεφαλαίων 6,95% όσο και από τον ομαδοποιημένο σταθμισμένο IRR 8,13%. Ωστόσο, ο αριθμός απόδοσης θα πρέπει να αντιπροσωπεύει αναμφίβολα την αξία που δημιουργείται από το αμοιβαίο κεφάλαιο.

Το χειρότερο από την άποψη της ακρίβειας είναι ότι Οι συγκεντρωμένοι αριθμοί παρουσιάζονται ως αποδόσεις ορίζοντα 10 ετών, ή από την έναρξη έως την τελευταία ημερομηνία αναφοράς. Έτσι, ακόμη και με την πιο συντηρητική συγκεντρωτική σταθμισμένη απόδοση, η υπόθεση από την αρχή υποδηλώνει ότι οι 800 συγκεντρωτικές μονάδες επενδυμένου κεφαλαίου θα γίνουν (1+8,13%) ^10=2,18x, ή 1.748 μονάδες.

Από την αρχή, οι ομαδοποιημένες επιστροφές δημιουργούν μια προφανή αποσύνδεση. Οι 800 μονάδες κεφαλαίου που επενδύθηκαν στα τρία αμοιβαία κεφάλαια παρήγαγαν «μόνο» 1.160 μονάδες κεφαλαίου, πολύ κάτω από την «εντύπωση» που προέκυψε από τις συγκεντρωτικές αποδόσεις από την αρχή.

Η αδικαιολόγητη εμπιστοσύνη είναι συχνά το αποτέλεσμα της επιστροφής του ορίζοντα από την αρχή. Όπως δείχνει το παράδειγμα, δημιουργούν την ψευδαίσθηση του αυξημένου πλούτου, κατά 1,5 φορές σε αυτή την περίπτωση. Αυτό εξηγεί γιατί τα έγγραφα μάρκετινγκ εμφανίζουν πάρα πολλά 10x σημεία αναφοράς ιδιωτικής αγοράς.

Πλακίδιο για παζλ πληθωρισμού, χρημάτων και χρέους: Εφαρμογή της δημοσιονομικής θεωρίας του επιπέδου τιμών

Το σωσίβιο DaRC

Μερικές από τις καλύτερες συμβουλές που έχω λάβει ποτέ είναι να μην εμπιστεύεστε ποτέ τις ροές που προέρχονται από μια πισίνα ή τη θάλασσα ή απλώς τους συγκεντρωτικούς υπολογισμούς. Πάντα να προσέχεις.

Για να διατηρήσετε ακριβείς πληροφορίες από πνιγμό στη δεξαμενή πολυαιθυλενίου, τη μεθοδολογία προσαρμοσμένης διάρκειας απόδοσης κεφαλαίου (DaRC). παρέχει το απαραίτητο πλαίσιο διάρκειας. Αρχικά διορθώνει τα πολλαπλάσια λαμβάνοντας υπόψη το χρονοδιάγραμμα των ταμειακών ροών και στη συνέχεια αξιοποιεί τα χαρακτηριστικά προσθετικότητας της διάρκειας.

Ως αποτέλεσμα, το ομαδοποιημένο πολλαπλάσιο παραμένει σύμφωνο με τα πραγματικά υπόλοιπα ταμειακών ροών: 1,45x. Στη συνέχεια, με την κατάλληλη καθαρή διάρκεια των 4,68 ετών, υπολογίζουμε μια αξιόπιστη μέση καθαρή χρονικά σταθμισμένη απόδοση DaRC 8,39%.

Για να βελτιστοποιήσουμε την κατανομή και τη διαχείριση κινδύνου για ένα διαφοροποιημένο χαρτοφυλάκιο, χρειαζόμαστε ακριβείς αριθμούς απόδοσης. Αλλά οι τρέχουσες μετρήσεις της ιδιωτικής αγοράς πολύ συχνά υπολείπονται αυτού του σημείου αναφοράς. Μπορούμε καλύτερα.

Αν σας άρεσε αυτή η ανάρτηση, μην ξεχάσετε να εγγραφείτε στο Επιχειρηματικός επενδυτής.


Όλες οι αναρτήσεις είναι γνώμη του συγγραφέα. Ως εκ τούτου, δεν θα πρέπει να ερμηνεύονται ως επενδυτικές συμβουλές, ούτε οι απόψεις που εκφράζονται αντικατοπτρίζουν απαραίτητα τις απόψεις του Ινστιτούτου CFA ή του εργοδότη του συγγραφέα.

Πίστωση εικόνας: ©Getty Images/PBNJ Productions


Επαγγελματική μάθηση για μέλη του Ινστιτούτου CFA

Τα μέλη του Ινστιτούτου CFA έχουν την εξουσία να αυτοκαθορίζονται και να αναφέρουν μόνοι τους τις πιστώσεις επαγγελματικής μάθησης (PL) που αποκτήθηκαν, συμπεριλαμβανομένου περιεχομένου για Επιχειρηματικός επενδυτής. Τα μέλη μπορούν να καταγράφουν πιστώσεις εύκολα χρησιμοποιώντας τους διαδικτυακός ιχνηλάτης PL.

Massimiliano Saccone, CFA

Ο Massimiliano Saccone, CFA, είναι ο ιδρυτής και Διευθύνων Σύμβουλος της XTAL Strategies, μιας ΜΜΕ fintech που αναπτύσσει μια πλατφόρμα καινοτόμων δεικτών ιδιωτικής αγοράς και λύσεων μεταφοράς κινδύνου. Ανέπτυξε και κατοχύρωσε μια μεθοδολογία αποτίμησης απόδοσης ιδιωτικών μετοχών, είναι πρώην μέλος της Ομάδας Εργασίας GIPS Alternative Strategies στο Ινστιτούτο CFA και συγγραφέας ενός Οδηγού για Εναλλακτικές Επενδύσεις για την CFA Society Italy. Ο Saccone έχει πρωτοποριακή εμπειρία στον τομέα της λιανικής πώλησης εναλλακτικών λύσεων στην AIG Investments (τώρα Pinebridge), έναν παγκόσμιο διαχειριστή εναλλακτικών επενδύσεων, όπου ήταν διευθύνων σύμβουλος και παγκόσμιος επικεφαλής στρατηγικών πολυεναλλακτικών και, προηγουμένως, περιφερειακός επικεφαλής της Νότιας Ευρώπης. Πριν από αυτό, ήταν επικεφαλής της διαχείρισης θεσμικού χαρτοφυλακίου στην Deutsche Asset Management Italy (τώρα DWS). Είναι κάτοχος CFA και διπλωματούχος λογιστής και ελεγκτής στην Ιταλία, έχει μεταπτυχιακό στα διεθνή οικονομικά από το Collegio Borromeo και το Πανεπιστήμιο της Παβίας και πτυχίο στα οικονομικά από το Πανεπιστήμιο La Sapienza της Ρώμης. Είναι επίσης Υπολοχαγός της Εφεδρείας της Guardia di Finanza, της ιταλικής υπηρεσίας επιβολής του οικονομικού νόμου.

Leave a Reply